對沖基金並不神秘

2005年初我開始籌辦我自己的對沖基金。對沖基金對於一般人來說是個很神秘的東西。對於手頭有些錢的人來說，還是個蠻向往的東西。印象中對沖基金都是由投資高手抄盤，進帳都是用“億“來數。我自己做過一遍后才知道這個行業的運作方式，我實在不敢恭維。

對沖基金由兩個部分組成：基金本身和基金管理公司。基金本身可按Limited Partnership來組織；基金抄盤手做General Partner，基金投資人做Limited Partners。當然這種安排下，基金抄盤手要負無限責任。為了避開這個責任，他可成立一個責任有限基金管理公司（一個人也可以），然后這個公司做General Partner。

對沖基金的收費也分成兩部分：管理費和利潤分成，一般來說是2%的管理費和20%的利潤分成。

一般來說，成立一個基金公司需要按照投資公司法跟政府注冊；基金管理人也需要按照投資顧問法向政府注冊。但聯邦法律規定，私人的投資公司，只要人數在35人以內，又不向外界集資，這家投資公司就不用向政府注冊。對沖基金為了避免向政府注冊的要求，一般只向很有錢的人開放，也不會做廣告。因為一旦做廣告，馬上犯投資公司法和証卷交易法！

那麼對沖基金一般是怎麼推銷的呢？原來有很多對沖基金捐客。基金管理公司如果願意付給他們三成到五成的利潤，他們會用三寸不爛之舌去跟你拉客。另外還有很多所謂的基金的基金(Fund of Funds)，給他們足夠的回扣，他們也會把客戶的錢分一部分給你。

報紙上常常報道對沖基金的精彩業績是怎麼來的呢？這裡我不能把所有對沖基金一棒打死。但當時我向幾家對沖基金數據收集公司通報我的回報業績的時候，他們連查都沒有查。如果我隨便寫個數給他們，他們也會放到數據庫裡頭。我想在那種環境下要求嚴格的數據收集公司大概很難生存。

對沖基金界裡頭也有能力很強的抄盤手，他們大都是哈佛，耶魯，麻省理工等名校數學系或理工科畢業，都有超級電腦幫他們抓住瞬息即逝的機會。但這類對沖基金是絕對少數，他們也不接受一般的投資者。大部分的對沖基金基本上是要靠坑蒙拐騙來生存。這實在和我做人的理念有沖突，所以我沒有繼續作對沖基金，轉做接受政府監管的注冊投資顧問。不但如此，我還有一項服務專門幫助有意投資對沖基金或私募基金的投資者做Due Diligence。（Due Diligence的含義是在買賣前認真徹底地檢查。）這些投資者如果沒有了解內幕的人幫的話，上當的可能性太大了。

(欲了解更多資訊，免費索取我寫的The Informed Investors: 5 Concepts for Financial Success。)

怎樣選股票

上周我提到我開始用芝加哥大學教授Piotroski（皮教授）的方法選股投資，頭五個月就賺了24.39%。今天我講解以下這個選股法的原則。

皮教授的選股法的基本原則就是選擇價格偏低但是基本面非常好的股票。這個原則跟巴菲特的原則是一致的。只是皮教授把這個原則量化了，可借助電腦來執行。

怎麼才算股價偏低呢？ 每個公司股票都有一個賬面會計價值和一個市場價值。皮教授拿股票的市場價值除以賬面價值得出一個所謂的“市帳比”，也就是市值和賬面值得比率。他只保留市帳比最低的20%的股票。這一步下來，很多著名公司的股票都被淘汰掉了。

剩下的股票要通過九項基本面的檢查，然后得出一個0到9的分數。由於篇幅有限，我只講幾個檢查。。。

第一，如果公司盈利，得1分；公司虧損，得0分。
第二，如果公司盈利成長，得1分；公司盈利衰退，得0分。
第三，如果公司現金流比盈利高，得1分；否則得0分。
。。。
第九，如果公司增發股票，得0分；公司回購股票，得1分。

我當時用電腦按照皮教授的方法給股票打分，然后只投資7分以上的股票。我還記得04年中開始用這個方法的時候，電腦找出的第一隻股票是SEB。當時股價已經有五百多元，我再去查公司業務，原來是殺豬的。當下我就很不願意買，后來勉強買了十股。一年后，股價漲了三倍多，我每股一千七百多元出手。

SEB教了我一個功課：最具潛力的股票，常常是最被忽略，或者是大家最不喜歡的股票。后來大家知道我是做股票的，常常會問我“有什麼熱門股給推薦推薦？！”我都這麼回答：“我沒有熱門股，我只有冷門股；就是CNBC不會報道，我告訴你你也不會想買的股票。”

巴菲特（Ｂｕｆｆｅｔ）看花花公子雜志

有一次記者問巴菲特他是怎麼樣選股票。巴菲特回答說他靠的是讀上市公司的財務報表，接著有點自嘲地說，他讀財務報表就像看花花公子雜志。

他這個比喻很精辟！以他的眼光，報表一讀，上市公司都成了沒穿衣服的女郎，一目了然，沒有秘密。我們一般人可就沒這個能耐；我們讀財務報表，左看右看都像穿大棉襖帶頭巾的女郎，難怪我們不愛讀。不愛讀報表，卻都想在股票上發財，這是很多人投資失敗的原因。

讀報表真的有用嗎？報表上這麼多數據，該怎麼讀法？芝加哥大學教授Piotroski作了系統的研究。他的論文成了我前幾年投資方法的基石。（我現在的投資方法又有演進，這是后話。）

Piotroski發現，財務報表種類繁多的數據當中，有九個數據點最有用。一個上市公司如果通過這九個數據點的測試，它的股票就得9分；如果一個數據點的測試都沒有通過，它就得0分。所以每年每個股票都有一個0到9的分數，Piotroski稱之為股票的基本面分數(fundamental score)。

Piotroski的研究發現，股票的基本面分數和股票往后一年的回報成正比：分數越高，回報越高。比如：在他的研究報告裡，9分的股票平均年回報是34%。(跟我購買投資檢查或投資規劃的服務，你可獲贈Piotroski的研究報告。)

五年前我讀了他的報告后，寫了一份程序，用Piotroski的方法給股票打分。2004年下半年我開始用我炒股剩下的錢來做實驗，到年底的時候我已經賺了24.39%的回報。

我的炒股經歷(6)：轉移跑道

上周講到我炒作網易（NTES）的季度業績公布慘遭腰斬。雖然我的文章的目的是要告訴大家我的教訓，希望大家不要步我的后塵。可我還是收到不少電話，要我教他們怎麼炒股，甚至要把錢交給我炒。

我在這裡要鄭重告訴大家，我已經收山了，不炒股了。我在收山之前，還被腰斬一次。我從二十萬出發，在一年半內，把錢炒到兩百多萬，又把錢炒回四十萬。在這一年半內我也花掉了幾十萬，過著奢華的生活：我在弗羅裡達棕櫚灘租有豪華別墅，我坐協和飛機到歐洲旅游等等。那時候的日子非常刺激，但現在回顧起來，覺得沒有太大意義。后來我過回簡朴生活，居然一點也沒有覺得失去什麼。

當時我總結教訓。我認識到我的優勢如果是比別人更早獲得資訊，那我這個優勢很難維持。華爾街那些如狼似虎的操盤手遲早會追上我，甚至超過我。巴菲特說過，真正的優勢是有Moat（護城河）的優勢，即是別人不容易跨越的優勢。我意識到我的優勢，都是沒有Moat，暫時的優勢。我開始思考我怎樣才能建立有Moat的優勢。

我上過金融經濟學的博士課程。我知道美國最好的高等學府裡頭，有許多對股市很嚴謹的學術研究。如果我能夠把這些學術研究都消化吸收了，這不就是我不可跨越的優勢嗎？想定之后，我真的花了半年時間，把跟股市有關的重要學術論文都讀了，共三百多篇。

其中有一篇成了我往后三年裡都投資策略的基石。這篇論文就是芝加哥大學教授Joseph Piotroski寫的"Value Investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers." 到此為止，我的炒股經歷告一段落。往后我要開始寫我的投資經歷。

我的炒股經歷(5)：賭徒心態

上周我講到我如何炒作網易（NTES）的季度業績公布，只用三個季度就把錢炒到兩百萬。

我的方法是用程式實時跟蹤網易的游戲服務器，借以估算出他們游戲業務的業績。第一次用這個方法時我小心翼翼，只把賬戶上十分一的錢投入，結果一舉成功，一天之內賺了幾萬。到了第二個季度，我膽子大了一些，投入我賬戶上的錢的四分之一，結果又成功，一天之內賺了十幾萬。我開始有點后悔沒有投入多一些。到了第三季度的時候，我投入了我賬戶上一半的錢，結果又成功，一天之內賺了幾十萬。

到了第四個季度，我看到華爾街還是大大低估了網易的游戲業績，我算了一下，如果我大膽點，把所有錢都投入，一天內我可以賺幾百萬。我真的就這麼做，不但把賬戶上的所有钱都投入，還用杠杆；買了很多網易的期權。

布局好了以后，我就去匈牙利旅行。我自信滿滿：等我回到美國時，我賬戶上的錢會漲到四百萬。業績公布那一天，我在匈牙利上網查看。果不期然，網易的游戲業績又是大大超過華爾街的預測。可是股價沒有升，反而暴跌。為什麼？

原來網易除了游戲業務，還有短信業務和網上廣告業務。（網易的短信業務也發展很快可是我無從跟蹤。) 短信裡有很多色情不良內容，所以政府開始整頓。結果網易的短信業績下跌。市場對於網易的游戲業務爆升已經習以為常；對於網易的短信業務下跌卻非常震驚！所以股價大跌。這一役，我虧損了一百多萬；我賬戶上的錢，一天內跌回一百萬以下。

我媽媽后來對我說：”為什麼兩百萬的時候不見好就收？“

我回答：“錢這麼好賺，我怎麼收得住？“

讀者們，你們從我的經驗中學到什麼嗎？