Vanguard對比DFA基金

Vanguard和DFA雖然同屬Passive Investing陣營，他們的操作方法非常不同；Vanguard採取的是Index Investing（指數投資），DFA採取的是Asset Class Investing（資產類投資）。

1971年的時候，Vanguard開創了第一家指數投資的共同基金Vanguard S&P 500 Index Fund。現在這個基金是美國最大的共同基金。S&P 500是由司坦普爾組合的美國最大的五百家上市公司的指數。這個指數的成員公司每年會變動一次。Vanguard當時的創舉是完全廢除基金管理人，完全跟著指數走。

1981年，DFA的創始人David Booth希望把指數投資這種做法推廣到小型股上。他請教他的老師Eugene Fama。Fama告訴他一喜一憂。喜是學術界已經發現小型股的回報比大型股平均每年高4%。憂則是小型股的市場非常沒有流動性，股票賣買間都會影響價格。如果跟著一個指數走，要付出很大的流動性代價；一旦公布某個股票是指數的新成員，起哄的投資者會先搶進，這個股票少說也要跳升10%。所以在小型股市場，指數投資完全實施不開。

為了解決這個難題，David Booth提出了一個創舉。放棄跟蹤指數。他開創了資產類投資。他把大型股界定為市值在中值以上的公司，小型股為中值以下的公司。同一個資產類裡頭，DFA不買特定的股票，也不需要在特定時間買；DFA專門買別的專業管理人急需拋售的股票。如此一來，DFA不但不需要支付流動性的代價，還可以賺取流動性的利潤。

David Booth敢這樣做也要冒和大的風險，因為他總是在承接別的基金管理人不要的股票。如果那些人很聰明，事先知道股票要大跌，他不是成了大輸家？原來他的老師Eugene Fama認為股價根本是不可預測的，那些自以為能夠預測股價的基金管理人不是特別聰明，而是特別傻，還自己不知道。

二十八年后，DFA已經是美國第五大的基金公司，管理一千億美金的資產。証明了David Booth的勇氣，更証明了Eugene Fama的先見之明。

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Passive Investing對比Active Investing

美國的基金投資分成兩大陣營：Passive Investing和Active Investing。Passive陣營裡頭有兩家公司，分別為排行老二Vanguard和排行老五的DFA。其他基金公司，包括老大的Fidelity，老三的American Funds和總部在馬裡蘭的T.R.Price和Legg Mason都是屬於Active陣營的基金公司。

Active陣營的公司相信Marketing Timing（時機掌握）很重要，Stock Picking（選擇股票）很重要。所以他們花很多資源在這上面，希望能夠比別的基金公司時機掌握得更好，股票選擇得更好。但也因為如此，他們收比較高的管理費：1% 到3%之間。

Passive陣營的公司相信Fama/French那套市場高效理論，他們認為Marketing Timming和Stock Picking完全是浪費資源，所以他們投資市場指數或者整個資產類別。因為他們省去了那方面的費用，他們的收費一般在0.5%以下。

總體來說，Active的投資者一定賺得比Passive的投資者少。因為Passive的投資者買下市場后就不動了，Active的投資者則“相互厮殺"，希望能從別的Active投資者身上賺到高額利潤。但總體來講，有人賺就有人虧。Active甲多賺了$10，一定有Active乙少賺了$10。再除去"相互厮殺"的成本:研究費，花的時間，交易費，稅等，Active的投資者一定比Passive的投資者少賺！以上基本上是Passive陣營公司的說辭，見於John Bogle的書"Enough"中。

Active陣營的公司會反駁說，雖然總體Active的投資者會少賺，可是確實有很強的Active基金管理人，幾乎每年都贏過市場。比如Fidelity的Peter Lynch就連續十三年贏過市場，Legg Mason的Bill Miller連續十五年贏過市場。如果你挑對基金管理人的話，你就會在贏方，不再輸方。

Passive 陣營的公司會這樣反駁。Peter Lynch做了十三年后見好就收，他走了后，Fidelity Mallegan Fund每年都輸給市場。Bill Miller是沒有收山，不過最近四五年他的Legg Mason Value Trust每年都損失巨大。如果你是十年前跟上他的，現在還輸給市場。事先投資者不可能知道Peter Lynch和Bill Miller會贏過市場十幾年，等到事后知道了，加入了，可能正好趕上他們走下坡路。所以挑投資明星跟挑股票一樣，不值得做。

美國最好的共同基金和芝加哥大學商學院改名

去年，芝加哥大學商學院改名叫Boothe School of Business。原因沒有別的，有位叫David Boothe的人給它捐了三億美金。這是美國有史以來給大學最多的捐款。

David Boothe是何許人也？原來他是美國現在金融之父Eugene Fama的學生，Dimensional Fund Advisors (DFA)的創辦人和CEO。

在短短的二十多年時間裡面，DFA成了美國第五大的共同基金公司。在這個過程中，DFA沒有花一分錢做廣告，也沒花一分錢給理財顧問佣金回扣。甚至DFA的基金並不對大眾開放，全美只有幾百個無佣金(Fee Only)理財顧問有權使用它的基金。

DFA為什麼能取得這麼大的成功呢？原來它的投資理念是基於Eugene Fama嚴謹的學術研究，和其他基金公司大不相同。

其他基金公司推銷的是他們如何能夠既不冒風險又能賺大錢。要做到這一點，基金管理人得特別牛！他們不但要選股票選得精准，進出場還要拿捏得當。Eugene Fama卻說，這種事基金管理人偶爾能做到，長期系統化卻是做不到。Eugene Fama就是市場高效理論的創始人。他的理念是市場匯集了所有知識，單獨的基金管理人不可能勝過市場。

所以DFA的投資理念就是擁抱市場，揚棄market timing和stock picking。

常讀我文章的讀者應該知道，還有另一家基金公司Vanguard也具有相同的投資理念。Vanguard的S&P 500指數投資基金現在已經是美國最大的共同基金。我非常推崇Vanguard，也非常敬仰Vanguard的創辦人John Bogle。雖然理念相同，DFA的操作方法又比Vanguard更進一步，使它的回報每年都比市場高一兩個百分點。這我以后慢慢解釋。

耶魯大學首席投資官David Swensen的秘訣

David Swensen是耶魯大學的首席投資官。二十年前他放棄華爾街的高薪到耶魯大學任職，一做就是二十年。在二十年裡面，他把耶魯大學的捐獻基金從十億美金賺到今年的一百七十億美金。從1987年到2009年，他只有一年虧錢，就是去年虧了24.5%。即便如此，他二十年的平均回報還是高達14%以上，在所有大學捐獻基金中首屈一指。

Swensen的投資秘訣是什麼呢？有哪些秘訣我們小投資者可以學的呢？

David Swensen的第一個秘訣是Diversification。二十年前，耶魯大學跟其他美國大學一樣，隻投資美國的股票和債卷。Swensen接手后，開始投資房地產，私募基金，對沖基金和外國股票和債卷，包括發展中國家的股票。這一舉動，大大地擴張了資產組合，實際上降低了投資風險。但是David Swensen警告我們小投資者，不要學他投資私墓基金和對沖基金。他建議我們投資指數基金。

David Swensen的第二個秘訣就是非常注重Conflict of Interest。投資實際上是把錢交到別人手中，希望別人為你賺錢。如果那位別人有利益沖突，投資者要付出很大的代價。這就好像病人去看病，但是醫生特別代理某家藥廠的藥一樣。病人拿不到最好的藥，隻能拿到給醫生回扣最高的藥。

David Swensen的第三個秘訣是嚴謹的投資決策機制。投資者最常犯的錯誤就是靠腸子來投資（invest by the gut)。有多少投資者在投資一個基金以前會去讀讀基金的Prospectus，在投資股票以前去讀讀股票的年度財務報告？又有多少投資者是靠道聽途說來投資的？我想后者遠遠多於前者，這就是為什麼大部分人投資不成功的原因。

我的投資導師Howard Schilit

我和Howard初次見面是在扶輪社。他以前是一位會計教授，寫過一本書叫Financial Shenanigans（金融騙局）。他的書被翻譯成中文后，據說國內金融騙子人手一本。那天他是來扶輪社介紹他的書的。

我以前也讀過不少會計學的論文 - 比如我那時用的投資方法就是芝加哥大學會計系教授Piotroski發明的 - 所以我引經據典給他提了不少尖銳的問題。會后我們約了某個早上到Panera喝咖啡繼續辯論。

Howard 離開學術界已經很長時間了。他出了書后，又成立了一家公司CFRA，專門幫客戶評估上市公司的盈利質量。他們的評估方法也是根據一篇學術論文 - 密執安大學教授Richard Sloan寫的。所以我們倆做的有些相似，都想借學術發現來賺錢。唯一不同的是，他成功了。他的公司最后以幾千萬美金賣給了RiskMetrics。他的成功給了我很大啟示。

Howard雖然離開學術界很久，可看出來還是教授的模樣；不管我問什麼問題，他都傾囊相授。我少不來要問他對 Piotroski投資方法的看法。他提醒我不要隻看學術界的研究，也要看實際投資成功的人的經驗。他那時候也是華府地區一億五千萬美金猶太社區基金 Investment Committee的主席。我問他用的是什麼方法呢？他用的是耶魯大學David Swensen的方法。他這一點撥，成了我投資方法轉向的起點。（往后我會話幾周時間講解David Swensen的投資法。）

我們相識以后，幾乎每一兩個月就會相約出來喝咖啡。他成了我的投資導師，我從他身上學了不少他管理猶太社區基金的經驗教訓和內幕情報。他也從我身上找到了一個好學向上的學生。